Numa única mordida, ele devorava uma fatia inteira de pizza marguerita, deixando a borda. Entre uma fatia e outra, na noite de quarta-feira, o presidente interino da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), João Accioly, era questionado sobre a crise em seu colo. No jantar com jornalistas, promovido pela Frente Parlamentar do Livre Mercado, Accioly buscava explicar os ruídos entre a CVM e o Banco Central e a atuação de sua autarquia no que pode ser a maior fraude financeira da história do país.

Dois dias antes, o ministro da Fazenda, Fernando Haddad, havia defendido publicamente a ampliação das atribuições do Banco Central para que ele passasse a fiscalizar fundos de investimento, competência hoje concentrada na CVM. A declaração, feita ao vivo em entrevista ao UOL News, reacendeu o embate sobre quem vigia o quê no sistema financeiro brasileiro, no momento em que os dois órgãos operam sob pressão máxima enquanto o escândalo envolvendo o Banco Master parece não ter fim.

Antes, vale um pouco de contexto. Hoje, o sistema financeiro brasileiro é regulado por um modelo de competências distribuídas entre diferentes órgãos. A supervisão de bancos e instituições financeiras está a cargo do Banco Central. A fiscalização dos fundos de investimento é atribuição da Comissão de Valores Mobiliários. A separação de atribuições busca evitar conflitos de interesse e garantir que diferentes riscos sejam tratados com o foco adequado. Nos bastidores, as duas autarquias mantêm convênios de cooperação e trocam informações de forma contínua. O Banco Central tem acesso a todos os dados da CVM, por exemplo. No entanto, casos como o do Master expõem limites práticos desse modelo. A chamada zona cinzenta entre o que é bancário e o que é mercado é que se torna campo fértil para as fraudes financeiras.

Para compreender esses limites e o que o caso Master revela da vigilância aos mercados, o Meio ouviu alguns dos principais especialistas do país no tema. Os economistas Marcos Lisboa, ex-secretário de Política Econômica do Ministério da Fazenda, e Arminio Fraga, ex-presidente do Banco Central, e o advogado Marcelo Trindade, ex-presidente da CVM, analisam o que o caso Master desnuda sobre os limites, as tensões e os riscos do atual modelo de regulação financeira.

Mas vamos primeiro conhecer o argumento de Accioly. À mesa, com pizza na mão, ele se opôs à “transposição” das atribuições da CVM para o Banco Central, mas afirmou haver espaço para discutir um novo arranjo institucional. Disse fazer sentido que o BC organizasse, em sua própria estrutura, uma instância que atuasse em conjunto com a CVM na supervisão de fundos com características e potencial de impacto semelhantes aos da atividade bancária, como os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs).

Esses fundos integram o chamado shadow banking: oferecem crédito e serviços similares aos dos bancos tradicionais, mas operam fora da regulação bancária convencional. Daí, segundo Accioly, a necessidade de um braço de caráter prudencial, voltado a acompanhar riscos sistêmicos e a preservar a solidez do sistema, a estabilidade e a liquidez dos fundos. “Seria criar algo que não está em nenhum lugar”, disse. Na avaliação do presidente interino, a solução soaria até mais “natural”. O Banco Central já exerce esse papel sobre o sistema financeiro tradicional. À CVM, caberia permanecer onde sempre esteve: na análise de conduta, no olhar sobre os processos no micro, na detecção de fraudes e outras irregularidades.

Mas as perguntas reapareciam. A CVM demorou a intervir? Que lição já é possível extrair do escândalo do Banco Master? Accioly pediu cautela. “Ainda é cedo”, avaliou, já que muitos procedimentos seguem em curso. Segundo ele, antes mesmo de o Banco Central anunciar a liquidação da instituição, a CVM já havia instaurado investigações por suspeitas de fraude. As primeiras, ainda em 2020. Hoje, entre 28 e 30 processos seguem abertos.

Os casos, reconheceu, poderiam avançar mais rápido. Não avançaram. Faltam braços na área técnica, falta gente para dar celeridade às apurações e sustentar acusações robustas. A explicação soava mais como sintoma: no centro de um sistema bilionário, a vigilância seguia operando no limite.

A cautela invocada por Accioly tampouco encontrava eco fora daquela mesa. Na semana anterior, a Polícia Federal deflagrou a segunda fase da operação Compliance Zero, aprofundando as investigações sobre o uso de fundos de investimento em fraudes associadas ao Banco Master. A ofensiva teve como alvo estruturas ligadas à Reag Investimentos, desaguou em sua liquidação, e recolocou no centro do debate um tema sensível: até onde vai a responsabilidade de cada órgão de fiscalização quando o dinheiro circula por instrumentos sofisticados do mercado financeiro? O episódio consolidou a percepção de que o problema não se limitava a uma instituição isolada, mas expunha falhas, sobreposições e zonas cinzentas na arquitetura regulatória do sistema financeiro brasileiro.

Vamos a elas e às possíveis soluções com quem conhece o sistema por dentro.

O ritmo e a função de cada um

Uma das primeiras dúvidas que surgiram no mercado e na opinião pública foi sobre se houve demora ou açodamento do Banco Central na decisão de liquidar o Master. Os rumores sobre como o banco atuava, inflando números e usando o Fundo Garantidor de Crédito (FGC) para operar além dos limites, eram antigos. “O Banco Master deveria ter sido liquidado há muito tempo. Os problemas eram conhecidos”, diz Marcos Lisboa. “É preciso ter o cuidado de não fragilizar a intervenção correta que o Banco Central fez. Mas também avaliar por que o BC não atuou antes. Essa é uma dúvida relevante.”

Ao mesmo tempo, a decisão sobre a liquidação veio quase simultânea à primeira fase da Operação Compliance Zero, com a prisão de Vorcaro. Esse movimento, por sua vez, levantou questionamentos sobre se o BC se apressou. “Muito provavelmente aconteceu o contrário. Já havia sinais abundantes e relativamente antigos sugerindo que ali [no Master] a coisa merecia muito mais cuidado. Foi o oposto, o que confirma a visão de que aquele ataque inicial estava interessado em, de alguma maneira, transferir a culpa para o Banco Central e, quem sabe, eventualmente até produzir uma indenização, que claramente seria indevida”, explica Arminio Fraga, que presidiu a instituição entre 1999 e 2002. Ele defende que o BC tem imensa seriedade institucional e aprende com eventuais erros, além de estar capacitado com as ferramentas adequadas. “A parte do trabalho de regulação e fiscalização, em nível de risco do sistema, está na mão do Banco Central e está bem lá.”

O advogado Marcelo Trindade presidiu a CVM entre 2004 e 2007. E tem uma postura mais crítica com relação ao BC. “O Banco Central está sem meios para fiscalizar. A fiscalização está sendo feita por um modelo antiquado e hoje os bancos são todos eletrônicos, usam fundos e compram bitcoins e coisas desse tipo. É um exemplo de coisas que a gente deve fazer para melhorar o sistema. Olhar se a gente não pensou demais em competição e se preocupou de menos com a qualidade dos ativos”, ele alerta. “E se o ministro Haddad é a favor de um regulador prudencial e de um regulador de condutas, eu concordo 100% com ele. Eu sou a favor do modelo Twin Peaks. Talvez o Banco Master possa ser o gatilho dessa conversa.”

O modelo conhecido como “twin peaks” propõe separar a regulação financeira em dois eixos distintos, em vez de organizá-la por tipo de produto ou instituição, como é feito hoje no Brasil. Um regulador ficaria responsável pela solidez e estabilidade do sistema, fiscalizando riscos, capital, liquidez e a capacidade das instituições de honrar compromissos. O outro cuidaria da conduta de mercado, da transparência, da informação ao investidor e da proteção do consumidor. A lógica seria reduzir brechas regulatórias em um mercado em que bancos, fundos, seguros e investimentos podem se misturar cada vez mais, evitando que agentes escolham o fiscal mais frouxo e permitindo que cada autoridade se especialize em funções diferentes.

Fraga também defende esse modelo. “Mesmo acreditando que nós estamos vivendo um processo de inovação financeira enorme, que está ainda aos 30 do primeiro tempo, acredito que o Banco Central tenha as ferramentas e possa exercer a sua função. A CVM tem as ferramentas, mas tem ficado bastante desequipada. Daí, a defesa que vários de nós fazemos desse modelo dos Twin Peaks, que não é muito diferente do que já está aí, mas requer alguns ajustes. Por exemplo, fazer a parte da CVM funcionar.” E Lisboa ecoa as críticas à CVM. “Olha, eu não sei muito bem o que faz a CVM atualmente. Basta ver a quantidade de casos graves que têm ocorrido no mercado de capitais, a quantidade de fundos operando no mercado, de papéis sem lastro ou contrapartida vendidos para consumidores. Então, eu fico na dúvida: será que a CVM deve existir mesmo? Será que suas atribuições não deveriam ser transferidas ao Banco Central?”, questiona. Mas ele acredita que o Brasil não precise de uma grande reforma na regulação. “Se as instituições voltarem a cumprir o seu papel já previsto em lei e por jurisprudência, seria ótimo!”

O custo da politização

Nem que o mais desavisado dos brasileiros tente vai conseguir separar a análise técnica do caso Master das implicações políticas que ele já demonstrou ter. De Ciro Nogueira, do PP, tentando mudar o limite da cobertura do FGC, no que ficou conhecida como “emenda Master”, a Fabiano Zettel, cunhado de Vorcaro, financiando campanhas de Jair Bolsonaro e Tarcísio de Freitas, a governadores entregando a previdência de seus servidores, como Cláudio Castro, à ligação de Augusto Lima, ex-sócio de Vorcaro, com o PT da Bahia, o que não falta é gente da política citada no escândalo. Isso sem mencionar o braço no Judiciário, com o ministro Dias Toffoli, relator do caso Master no Supremo Tribunal Federal, no centro das denúncias.

Mas recalibrando o foco aos órgãos fiscalizadores, a CVM também não escapou dessa influência. A autarquia hoje está realmente desfalcada e isso inclui sua diretoria. Das cinco cadeiras, só duas estão ocupadas. Uma delas está vazia há um ano e meio. “A CVM nunca, que eu me lembre, esteve com menos da maioria dos membros do colegiado nomeados. Hoje tem dois diretores, João Accioly e Marina Copola. E três cargos vagos. Por quê? O governo foi capaz de nomear dois, mas não uma terceira pessoa que possa ser diretor da CVM? É tudo muito estranho”, questiona Trindade. Accioly está interino na presidência porque a indicação do presidente Lula para o cargo está travada no Senado. Lula indicou Otto Lobo. Ele foi nomeado para a CVM em 2022, por Bolsonaro. É apontado, em Brasília, como afilhado do presidente do Senado, Davi Alcolumbre, que nega. O senador, então, avisou a aliados que pretendia segurar o nome de Lobo para esclarecer os verdadeiros padrinhos de sua indicação. Nos bastidores, o nome de Lobo é associado a um consórcio informal de parlamentares próximos ao banqueiro Daniel Vorcaro — sim, ele — e ao empresário Wesley Batista.

“Políticos são eleitos por nós para exercerem o poder e mandarem, comandarem. Comandar inclui nomear, nos momentos em que isso seja determinado pela lei, dirigentes de instituições que são de Estado e não de governo. Então, quando alguém é eleito, tem todo o direito, aliás, tem o dever de mandar, de escolher. O que acontece é que você não pode, ao tomar essa decisão, se deixar levar por razões que não sejam de Estado”, defende Trindade. Ele explica que no fim de 2001, foram criados os mandatos de diretores da CVM. Não só mandatos durante os quais a pessoa não pode ser demitida, mas mandatos alternados. Isto é, um ano sai um, no ano seguinte sai outro – são cinco na CVM. Ou seja, só no final do terceiro ano, o presidente da República da vez terá conseguido nomear a maioria do colegiado. Se ele não for reeleito, já não consegue nomear o quarto.

E foi desenhado assim de propósito, para evitar o aparelhamento. “A lei foi mudada em 2001, e eu digo que essa lei deveria se chamar Lei Fraga Osório. José Luiz Osório era o presidente da CVM e Arminio Fraga, do Banco Central. Os dois gastaram muito capital político, principalmente o Arminio, para aprovar isso no Congresso, para blindar a CVM. E não é blindar da decisão política, claro que quem nomeia o presidente da CVM vai escolher alguém com uma visão de mundo alinhada, isso faz parte.” Mas é garantir alguma lisura e estabilidade.

“A politização, definitivamente, não é saudável. No mundo ideal, essas posições não seriam politizadas”, acrescenta o Fraga que daria nome à lei. “E nós temos várias, agora, acontecendo. Tem a presidência da CVM, duas diretorias do Banco Central, tem ministros do Supremo. O que está acontecendo nesse caso do Master, da Reag, de certa maneira, espelha algo maior que vem acontecendo no Brasil em várias áreas. Tem focos de problemas no Supremo, no Congresso.” Fraga lembra que o mercado financeiro encontrou maneiras de se blindar ao longo dos anos, com a criação do Novo Mercado e do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), uma organização da sociedade civil. Ele destaca também o próprio FGC, que é privado, e que fez vários alertas no caso Master. “Mas no final das contas, mesmo com as melhores intenções e uma boa dose de autorregulação, a regulação pelo Estado é indispensável e ela tem que ser de qualidade.”

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